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Vuelve el debate sobre el tipo de cambio: con la "fórmula Cavallo", el dólar ya debería cotizar a $72

Vuelve el debate sobre el tipo de cambio: con la "fórmula Cavallo", el dólar ya debería cotizar a $72
El tipo de cambio de convertibilidad, aquel que implementó Cavallo en el 1 a 1, vuelve a ponerse sobre la mesa como referencia cambiaria en tiempos de cepo
Por Mariano Jaimovich
17.02.2020 06.00hs Economía

"Nadie quiere pesos", es la frase que se repite con frecuencia en la calle como consecuencia de la elevada inflación y el constante deterioro del poder de compra que tiene la moneda nacional. Los economistas dicen lo mismo, pero con jerga técnica: "Hay un desplome en la demanda de dinero", es la frase que se lee cada vez con mayor frecuencia en los reportes de bancos y firmas de consultoría.

La traducción de esa preocupación es que los argentinos rechazan la moneda nacional y buscan el tradicional refugio del dólar, ahora anestesiado por el estricto cepo cambiario. 

Pero, con el ruido de fondo del siempre amenazante dólar paralelo, y con la inquietud que ya empieza a causar el uso del tipo de cambio como "ancla" de los precios, se reinstaló el eterno debate económico argentino: ¿cómo determinar si el tipo de cambio está en equilibrio o si se empieza a gestar otro retraso que deba ser corregido con nuevas devaluaciones?

Nadie está seguro de cuál es el dólar que debe tomarse como "precio verdadero": ¿el oficial, el "turista" con su carga de 30%, el blue, el "contado con liquidación", el "bolsa"? Una cuestión difícil de determinar, cuando ni siquiera se puede contar con clásicos referentes "caseros", como el litro de nafta súper, dado que hace meses su precio está prácticamente "congelado" por las autoridades de turno en $53,99.

Es así que, una vez más, resurge en los debates la referencia a la fórmula de la convertibilidad. Algunos lo hacen con nostalgia por el régimen de los años '90, como el propio padre de la criatura, el ex ministro Domingo Cavallo, quien deslizó hace unos días que "no se debe obligar a la gente a manejarse con pesos", porque las personas advierten que de esa manera "perderían el valor de sus ahorros". E insinuó algún tipo de respaldo en moneda dura para los billetes de pesos.

Los más, en cambio, vuelven a recurrir a la convertibilidad como referente para ayudar a determinar qué tan lejos se está del "tipo de cambio de equilibrio". Es decir, se reflota la idea que regía en pleno modelo del 1 a 1 (un peso, un dólar): se determina el tipo de cambio por la vía de dividir la base monetaria (pesos) por las reservas (dólares) del Banco Central, para así medir el "respaldo" oficial del circulante en términos de moneda dura.

Se trata de una relación que, si bien dejó de ser empleada en la práctica por el Gobierno de turno cuando finalizó la convertibilidad tras la crisis del 2002, nunca cayó del todo en desuso. De hecho, cuando hubo turbulencias cambiarias, muchos apelaron a ese cálculo para tratar de encontrar un punto de referencia sobre la cotización que debería tener la moneda estadounidense.

Y el cálculo resiste pese a las críticas sobre sus falencias técnicas (de hecho, no se lo aplica en otros países). "La comparación del tipo de cambio vigente con el de convertibilidad permite medir qué devaluación se requeriría si se quisiera restablecer la convertibilidad", afirma Víctor Beker, el reconocido economista y autor de numerosos libros teóricos.

Lo cierto es que Argentina es diferente: a fin de cuentas, en los cuatro años de vigencia del "cepo cambiario" durante el último gobierno de Cristina Kirchner, entre 2011 y 2015, el dólar de convertibilidad arrojó siempre un valor parecido al de la cotización del blue.

Incluso, años más tarde, en abril del 2018, en pleno gobierno de Cambiemos con un libre mercado cambiario, cuando el dólar oficial cotizaba a $17 y se olfateaba que este precio mostraba un atraso, esta "cuentita" del valor teórico del billete verde se ubicaba en $35.

La cifra parecía un despropósito en ese momento (era prácticamente el doble), pero finalmente, dos meses después, terminó reflejándose en las pizarras de los bancos y casas de cambio de la City, debido a la corrida que generó la salida de depósitos en dólares de inversores extranjeros.

En resumen, en un momento en el que caen las tasas de interés y muchos advierten sobre una expansión monetaria de potencial inflacionario, y al mismo tiempo las reservas del BCRA tienden a caer por la necesidad de cubrir obligaciones de la deuda, otra vez las miradas están puestas en la fórmula que plantea dividir los pesos por los dólares en reserva.

Dólar hoy

Entonces, ¿cuál sería hoy el tipo de cambio de convertibilidad si se aplicara la "fórmula Cavallo"? La primera conclusión puede sorprender: da un precio 35% inferior al actual. Puntualmente, alrededor de $39. Pero claro, hay una trampa: ese es el precio que surge si únicamente se usan para el cálculo los pesos "cash" y se deja de lado la gran bola de letras emitidas por el Banco Central, eso que los economistas llaman "déficit cuasi fiscal".

Lo cierto es que cada vez son menos los que siguen defendiendo esta relación lineal entre pesos en circulación y reservas en el Banco Central. Consideran que, además, hay una gran cantidad de pesos absorbidos por la autoridad monetaria mediante Letras (en especial las Leliq, que se entregan a los bancos) y Notas, como también en forma de pases y otros pasivos financieros.

Una cantidad que es tan, o más, significativa que los billetes en circulación, y que debería sumarse a la "cuenta" del dólar de convertibilidad.

"Si el dólar de convertibilidad se saca solamente con la base monetaria, la verdad es que no significa nada ese resultado. Porque hay otros pasivos en el Banco Central, que son más importantes que esa variable, ya que tienen el mismo tamaño, como la deuda remunerada, pases pasivos o Leliqs", dice a iProfesional el economista Aldo Abram.

Ahora bien, si esos pasivos financieros se suman a los pesos circulantes del sistema, el total resultante brindaría una idea más acertada del precio "real" del dólar.

Es decir, los analistas afirman que a la "cuenta de Cavallo" que toma los pesos de la base monetaria se le deben sumar también todos los pesos que fueron "transformados" en títulos de muy corto plazo, que pueden volver a su formato original (billetes) en lo inmediato.

De esta forma, se obtiene una cotización del tipo de cambio de convertibilidad de alrededor de $72, que representa un valor que es 18% mayor que el del billete mayorista (supera los $61). Se ve en la siguiente cuenta:

-Base Monetaria (BM) a inicios de febrero: $1.813.619 millones.

-Leliq (a inicios de febrero): $1.403.625 millones.

-Reservas totales: u$s44.632 millones.

-Tipo de cambio de equilibrio (BM + Leliq / reservas): $72.

Menos reservas, ¿dólar más caro?

Algunos analistas ponen en discusión el valor teórico de la "Fórmula Cavallo", e incluso afirman que debería ser mucho más elevado el precio de equilibrio del dólar. Consideran que no todas las reservas informadas por la autoridad monetaria están disponibles, ni son "cash", para "defenderse" de una corrida cambiaria.

Claro, esta corrida es complicada que pueda ocurrir hoy por hoy en la práctica, teniendo en cuenta que existe un cepo cambiario.

Hay que tener en cuenta las reservas disponibles (cash) del Banco Central para afrontar una posible crisis de demanda de divisas resultan ser bastante inferiores que los más de $44.000 millones que informa en su balance. Por lo que la ecuación puede cambiar radicalmente.

En concreto, según la Fundación Libertad y Progreso, descontando los billetes pertenecientes a los privados, swaps y otros títulos, hoy los dólares disponibles por el BCRA son apenas u$s11.000 millones.

Por lo tanto, si se tiene en consideración ese dato, la cuenta de "dólar de convertibilidad" arroja que se debería pagar $290 por cada billete verde para que haya un respaldo total con las divisas que posee la autoridad monetaria.

"El dólar de convertibilidad es cuánto debe valer la divisa en función de la base monetaria, pero hoy no se puede tomar en cuenta porque Argentina no tiene disponible nada en dólares, debería valer como $500", alerta Marcelo Trovato, analista de mercados.

Es decir, teniendo en cuenta las distorsiones económicas, deuda con el FMI y acreedores, pasivos monetarios en pesos y el cepo cambiario, es claro que el precio de dólar de convertibilidad no se reflejará en las pizarras oficiales, pero si las distorsiones continúan y se agravan en el tiempo, puede empezar a acercarse el valor del billete paralelo a este referente.

Esto se refleja en el hecho que desde el punto de vista del comercio exterior hoy existen varios tipos de cambio en vigencia, porque "los derechos de exportación son muy diferentes según la mercadería, y por el llamado dólar solidario para el turismo argentino en el exterior, por lo que resulta muy difícil establecer un tipo de cambio ajustado o de equilibrio para el mediano plazo del país", resume a este medio Marcela Cristini, economista de FIEL.

La gran cantidad de cotizaciones que existen para el dólar, "crea más problemas y distorsiones, porque genera mercados paralelos que hacen que la efectividad de las medidas económicas del Gobierno se reduzcan", completa a iProfesional el economista Claudio Loser, que trabajó 30 años en el FMI.

Incluso, con esta situación tan frágil para la economía y con la mirada atenta en la suerte de la renegociación de la deuda, "es más probable una mega devaluación con licuación de pasivos", dice a iProfesional Natalia Motyl, economista de la Fundación Libertad y Progreso.

De darse, esto aproximaría la cotización al dólar de convertibilidad, de un precio más alto, y terminaría reforzando su vigencia.

A dónde va el dólar

Para Motyl, hoy "la principal preocupación debería ser cómo resolver el problema de confianza en nuestra moneda. Nadie quiere pesos, sacando el factor estacional, su demanda está cayendo en picada. Es un problema de expectativas".

En ese sentido, Beker indica que el tipo de cambio oficial se irá ajustando gradualmente en función de la inflación, y considera que, más allá de los desfasajes, hoy "está adelantado cerca de un 20% respecto al que rigió en diciembre de 2015, luego del desmantelamiento del anterior cepo cambiario".

Por lo tanto, considera que cabe esperar que el Banco Central "lo ajuste por debajo de la inflación por un tiempo".

Lo concreto es que hay demasiadas variables inestables y condiciones que pueden definir el futuro de la economía. En este marco, el dólar de convertibilidad sigue siendo uno de los mejores referentes para conocer el precio que debería tener el apetecible billete estadounidense.

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