Nuevo semestre, más lluvia de pesos vía gasto público: ¿cómo hará Guzmán para bancarlo?

Nuevo semestre, más lluvia de pesos vía gasto público: ¿cómo hará Guzmán para bancarlo?
El segundo semestre será un punto de inflexión: menos ingresos fiscales y más gasto en el contexto electoral. Guzmán se juega al crédito del sector privado
Por Fernando Gutiérrez
01.07.2021 06.28hs Economía

En las próximas horas, el Gobierno tendrá la confirmación que le faltaba para dar la señal de largada a la fase expansiva de la economía 2021: se conocerá el dato de la recaudación de impuestos de junio, que volverá a dar un fuerte incremento en términos reales -es decir, un ingreso que crece por encima de la inflación, por décimo mes consecutivo-.

Claro que la mejora respecto del año pasado es algo que todos dan por descontado, porque la comparación se hará contra el peor momento de la recesión en plena cuarentena dura. Es por eso que la lupa de los funcionarios y del mercado en general está puesta en la comparación contra el pre-pandémico 2019.

En mayo, por ejemplo, el incremento de 73% respecto del año pasado quedaba deslucido cuando se constataba que, todavía, la recaudación estaba un 9% debajo de la de 2019, que de por sí había sido un año recesivo.

Sin embargo, gracias al efecto extraordinario de la "supersoja" y a la relativa austeridad fiscal -basada, principalmente, en el retraso de salarios estatales y jubilaciones- hay un dato que se roba el protagonismo en los análisis políticos: el ritmo de suba en la recaudación de impuestos sigue subiendo al doble que el del gasto público.

Y eso, leído en clave electoral, implica que llegó el momento de empezar a gastar. Lo insinuó con claridad el propio Martín Guzmán, quien en una reciente reunión con empresarios afirmó: "Es necesario que el Estado tenga una política fiscal expansiva para apuntalar la recuperación. Hay un objetivo de que el gasto público crezca en términos reales en aquellos rubros que en lo inmediato más ayudan a la reactivación".

El ministro se refiere específicamente a la obra pública, que hasta ahora no ha tenido grandes desembolsos -se ubica apenas un 0,4% por encima de 2019- pero que tiene perspectivas de crecimiento fuerte en la segunda mitad del año. Esto ha generado expectativa en el sector de la construcción, que a pesar de haber recuperado 30.000 puestos de empleo en lo que va del año, todavía depende de la demanda por refacción de hogares, como lo demuestra el hecho de que la producción de hormigón y asfalto.

Pero mientras Guzmán piensa en un mayor gasto público como sinónimo de reactivación, el sector más político del Gobierno, sobre todo el cercano al kirchnerismo, reclama un decidido incremento en las asistencias directas. Concretamente, se piensa en destinar un punto del PBI para "lubricar" el consumo.

Guzmán armó un
Guzmán armó un "colchón financiero" para enfrentar el gasto público del segundo semestre

El temido segundo semestre

Ante esta situación, los economistas ya están recalculando las previsiones fiscales y empiezan a oírse advertencias sobre la sostenibilidad de un segundo semestre con una política expansiva.

Por caso, un estudio de la Fundación Mediterránea apunta a que el déficit fiscal podría terminar el año en un 5,2% del PBI, como consecuencia de las complicaciones de la pandemia, dado que el paquete de "medidas Covid" podría requerir dos puntos. Es decir, un cambio drástico respecto de los no tan lejanos días en que el mercado creía que se podría bajar el déficit hasta un 3%, mejorando así la meta oficial del 4,5%.

Con términos menos técnicos pero más contundentes, el influyente Carlos Melconian afirmo en TV que "los planes sociales y los subsidios a los servicios públicos tienen que tener un límite, son una locura; de todo ese populismo berreta hay que salir".

En todo caso, lo que es evidente es que la "lógica del segundo semestre" empieza a diluir la señal positiva del casi equilibrio fiscal del arranque del año: el 0,4% de déficit registrado hasta mayo ya no es visto como una situación sostenible sino como producto de factores extraordinarios.

Para empezar, porque declinará el efecto de la recaudación extraordinaria de la soja -que, dicho sea de paso, ya no cotiza en su precio récord de u$s600 sino que cayó por debajo de u$s500-. Es difícil que las retenciones a la exportación agrícola sigan dejando en las arcas de la AFIP montos que, como el mes pasado, exhiban crecimientos anuales de 267%.

También se empezará a diluir el efecto del aporte extraordinario de las grandes fortunas.

Y, sobre todo, se hará políticamente insostenible seguir retrasando las jubilaciones. De hecho, ya hubo anuncios para tratar de compensar con el pago de bonos extraordinarios a los beneficiarios de la mínima.

Por otra parte, el peso de los subsidios a la energía comenzará a subir, y ya hay pronósticos -como el del estudio Broda- que los ubican en 3% del PBI.

En este marco es que hay economistas que empezaron a cuestionar la percepción inicial de que el Gobierno, presionado por la necesidad de un acuerdo con el Fondo Monetario Internacional, se vería obligado a mantener cierta austeridad. De hecho, parecen muy lejanos aquellos días en los que Guzmán explicaba que "reducir el déficit fiscal no es de derecha" y cosechaba aplausos en sus reuniones con los empresarios.

"El 2021 no es un año de ajuste fiscal o política monetaria contractiva", advirtió Gabriel Caamaño, economista jefe de la Consultora Ledesma, en un reciente artículo. Y agrega que las mismas metas que a fin del año pasado parecían realistas y hasta holgadas -como el 4,2% de déficit primario con un 3% de financiamiento monetario- hoy ya no parecen tan plausibles.

"A la luz de todo lo dicho, de los anuncios de nuevos gastos, de la falta de ajuste suficiente de las tarifas y del desempeño esperado para los ingresos durante el segundo semestre, menos holgadas y contractivas resultan ahora. Exactamente lo mismo ocurre, por casi idénticos factores, en el frente monetario", agregó.

El "colchón" de Guzmán para pagar las cuentas

Nadie está más consciente de esta inquietud del mercado que el propio Guzmán, que desde hace meses diseñó una política financiera tendiente a tranquilizar a los más preocupados por la financiación del gasto. En otras palabras, el objetivo del ministro es mostrar que el inevitable gasto de un año electoral no se traducirá en un abuso de la "maquinita".

Es por eso que está sobrecumpliendo su promesa del año pasado, cuando había dicho que el déficit fiscal sería financiado en un 60% con la asistencia del Banco Central y el resto con crédito del mercado doméstico.

Ya se ha hecho costumbre que el ministro celebre públicamente, ante cada vencimiento de deuda, el hecho de que no solamente logró renovar la obligación sino que consiguió un excedente de fondos con los cuales prepararse para eventuales necesidades futuras.

Hablando en números, el Tesoro finalizó el primer semestre con un "financiamiento neto" de 356.000 millones, lo que implica un 125% de "rolleo". Si se suma a esto el canje anticipado del bono TC21, la cifra llega a $540.000, que equivale a 1,2% del PBI y que luce robusta en comparación con el déficit primario de $54.000 millones que se acumuló hasta ahora.

Esto implica, por otra parte, la dependencia de la "maquinita" se redujo 20 puntos respecto de la previsión original y ahora es de "solamente" 40%.

Claro que todavía no está claro si se tratará, también, de un festejo efímero. "El Tesoro viene sobrecumpliendo su meta, aunque puede que sea sólo de forma transitoria: julio y agosto concentran una carga importante de vencimientos en un momento políticamente difícil y la situación financiera podría tensarse", advierte la consultora Ecolatina.

La advertencia de los economistas es que la política expansiva puede ser riesgosa si no se fortalece la posición en dólares del BCRA
La advertencia de los economistas es que la política expansiva puede ser riesgosa si no se fortalece la posición en dólares del BCRA

Además de pesos, se necesitan dólares

Por otra parte, los analistas del mercado no dejaron de percibir "el lado B" de esta política financiera previsora que realiza Guzmán: por un lado, que se nota una tendencia creciente de los inversores a posicionarse en títulos indexados por CER, lo que implica una mala señal sobre la expectativa inflacionaria. Hay, además, un reclamo por tasas más altas, como quedó en evidencia en los últimos días, en que el Tesoro no logró colocar todo lo que originalmente había previsto.

Esto pone una duda sobre qué ocurrirá cuando lleguen los vencimientos más exigentes: habrá que "rollear" más de 800.000 entre julio y agosto.

Pero, sobre todo, hay otra preocupación más importante: este objetivo de Guzmán se logró gracias a la reforma que permite utilizar encajes del Banco Central para comprar bonos del Tesoro -que pagan mejor tasa que las Leliq y los "pases"-, lo cual es visto por los analistas como una forma indirecta de expansión monetaria.

De hecho, en los últimos dos meses se notó una duplicación en la tasa de crecimiento de la masa de dinero circulante. Es un fenómeno que ocurre como contracara de la reducción de los pasivos del Banco Central, preocupado por desarmar la temida "bomba de Leliq".

La parte mala es que el resultado de esta movida puede impactar sobre la inflación. En el mercado se habla de una expansión de $1,5 billón para el segundo semestre, en un momento de alta sensibilidad.

Esta percepción de los inversores es compartida también por los propios funcionarios del Gobierno, que saben que la forma de evitar un descontrol inflacionario es fortalecer las reservas del Banco Central. Con ese contrapeso, la célebre fórmula de la convertibilidad -base monetaria más pasivos del BCRA dividido el monto de reservas- no implicará una brusca escapada del tipo de cambio paralelo ni echará más nafta a la inflación.

La duda está en si ese objetivo podrá ser cumplido. Tanto que referentes del kirchnerismo, como Emmanuel Álvarez Agis sugirieron que se debería recurrir al FMI para reforzar la posición de divisas.

"Gastar 1% del PIB en los cuatro meses que faltan para las elecciones, con un Banco Central que cuenta actualmente con 7.000 millones de dólares de reservas, no luce, por decir lo menos, prudente, aún si se tiene por objetivo ganar los comicios", advirtió.

Pero el contexto no parece jugar a favor. Meses con liquidación de divisas por u$s3.545 millones en exportación agrícola, como mayo pasado, parecen ya un punto difícil de repetir. El Banco Central, que pudo darse el gusto de comprar u$s2.090 millones en un mes, está ahora empezando a revertir su estrategia: otra vez a vender bonos -y sacrificar reservas- para controlar el dólar paralelo.

En definitiva, los "colchones" fiscal y cambiario que se lograron en el primer semestre tendrán ahora su test ácido. Y los pronósticos no son optimistas.

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